Рыночные прилавки в узком диапазоне от 2500 до 2600 штук Торги неделями идут в узком коридоре, индекс РТС выглядит безжизненным, и единственной драмой являются "черные лебеди" с одним названием. Индекс находится вблизи минимумов 2024 года, а волатильность мало что дает для краткосрочных спекуляций. Необходим четкий выход из диапазона, в то время как мировые рынки демонстрируют бурное поведение и странную реакцию, например, распродажу после приостановки работы в США, прежде чем возобновятся покупки на понижение.
Облигационный бум истощает ликвидность акционерного капитала Активность сосредоточена на рынке облигаций, поскольку рекордные размещения средств Министерством финансов привлекают денежные средства отовсюду. За неделю было привлечено почти два триллиона рублей, что привело к сокращению ликвидности и нехватке средств на фондовых рынках. Рубль частично укрепился из-за нехватки ликвидности.
Размещающие Облигации И ОФЗ В Юанях Ослабляют Давление На Длинные Позиции Минфин перешел к размещению "плавающих" облигаций, снизив давление на "длинные" позиции, которое наблюдалось в предыдущие кварталы. В начале декабря должна состояться первая пробная продажа ОФЗ, номинированных в юанях, с ограниченным объемом, примерно от нескольких сотен миллиардов рублей до примерно полтриллиона в эквиваленте. Несмотря на рекордное предложение, индекс облигаций вырос на этой неделе, что подчеркивает устойчивость долгового рынка.
Акции Игнорируют рост Цен на Облигации; Банки выделяются Фондовые индексы остаются под давлением, несмотря на укрепление облигаций. Цены на нефть и газ растут, в то время как банки чувствуют себя относительно стабильно в течение последних 2-3 недель. Банковское дело остается единственным сектором, стабильно демонстрирующим хорошие результаты, и в будущем ожидается рекордная прибыль сектора.
Правила игры с Ограниченным Диапазоном и Триггеры Прорыва На боковом рынке бездействие часто лучше вынужденных сделок. Падение к отметке 2400 выглядит вероятным, в то время как рост выше 2600 был бы первым конструктивным сигналом. Для реального прорыва нисходящего тренда необходимы недельные/месячные закрытия выше 2720-2730; добавляются выборочные позиции с горизонтом 6-12 месяцев.
Лукойл отмечает Технический магнит 4,780–4,800 Акции достигли долгожданной зоны 4780-4800, подтверждая устойчивый технический уровень. Однако технические показатели остаются в тени основных рисков. Давление на индекс усиливается из-за веса Лукойла.
Борьба в Европе И Временные Лицензии Для Лукойла Великобритания предоставила лицензию, позволяющую осуществлять операции с компанией "Лукойл Болгария" до середины февраля, в то время как региональные власти добиваются продления срока действия лицензии в США для продолжения работы нефтеперерабатывающих заводов. Некоторые разрешения выдаются только до конца ноября, что сокращает время принятия решения. Борьба за контроль над активами разгорается в Румынии, Болгарии и Финляндии.
Миллиарды Под угрозой, А Видимость Дивидендов Падает Зарубежные активы стоимостью примерно в 14-15 миллиардов долларов могут быть арестованы или принудительно проданы, возможно, с большими скидками. В случае провала продаж открыто обсуждается национализация. В условиях неопределенности денежных потоков и контроля над активами невозможно повлиять на дивидендную политику и долгосрочные доходы, что делает донный промысел нежелательным.
Еще один Черный Лебедь: Возможный выход из Западной Курны‑2 Перебои с платежами могут привести к выходу из иракской Западной Курны‑2. Выручка проекта оценивается примерно в одну цифру, но символический ущерб усиливает давление. Каждое новое потрясение увеличивает стоимость проекта.
Топливная Безопасность Важнее Прав Собственности В Болгарии И Румынии По имеющимся данным, запасов топлива в Болгарии осталось меньше чем на месяц, а нефтеперерабатывающий завод Лукойла обеспечивает около 80% внутренних потребностей. Правительства взвешивают варианты закупок или национализации, чтобы обеспечить бесперебойные поставки. Европейские и американские покупатели готовы и, вероятно, ожидают скидок, если активы поступят на рынок.
Индекс Держится Лучше, Чем Нефть В Рублях Индекс Московской биржи упал примерно на 11% с начала года, в то время как нефть в рублевом выражении подешевела на 40-50% с учетом скидок. Относительная устойчивость индекса скрывает фундаментальную неопределенность в отношении будущих результатов в нефтегазовой отрасли. Прогнозировать прибыль сектора в этих условиях необычайно сложно.
X5 Объявила о выпуске Промежуточных Облигаций на 368 Рублей с доходностью около 13,5% Промежуточные дивиденды превысили консенсус‑прогноз и обеспечили доходность за весь год около 18%. Ранее уже были выплачены специальные дивиденды в размере около 640 рублей. Совокупные выплаты в этом году являются исключительно высокими по рыночным стандартам.
Реакция По Предварительной Цене После Двух Недель Опережающих Показателей Акции выросли примерно на 12%, в то время как индекс падал, а затем выросли всего на несколько процентов после объявления. Судя по всему, дивиденды были в значительной степени учтены в цене. Выбор времени наводит на подозрения в преждевременной осведомленности.
Выплаты, финансируемые за счет Заемных Средств, На фоне Ослабления Операционной Деятельности Чистая прибыль за девять месяцев упала примерно на 20% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и составила около 70 миллиардов долларов, в то время как свободный денежный поток колебался в районе нуля или отрицательного значения. Тем не менее, дивиденды приближаются к 100 миллиардам рублей, а общий долг приближается к 400 миллиардам. Выплата по займам негативно сказывается на балансе, не повышая конкурентоспособности.
Продажа Казначейских Пакетов Акций для защиты Пороговых значений Политики Руководство планирует продать, а не аннулировать, около 10% собственных акций, вероятно, в течение следующих 6-12 месяцев. Выручка в размере около 63-65 миллиардов рублей поможет сохранить соотношение чистый долг/EBITDA на уровне 1,0, необходимом для выплат. Без этого дивиденды за следующий год могут быть ограничены или пропущены в соответствии с политикой.
Урожайность, Вероятно, Нормализуется; Рост Становится Более Трудным После экстраординарных выплат доходность, вероятно, снизится примерно до 12%. Масштаб и текущие капитальные вложения ограничивают дальнейшее ускорение роста. Справедливая стоимость акций приближается к 2500, а срок погашения около 6 января, поэтому выход до достижения рекордных показателей может избежать длительного закрытия гэпа.
Благоразумие "Магнита" Задает Лучший Шаблон Откладывая дивиденды для финансирования капитальных вложений и сокращения долга, мы сохраняем денежные средства на балансе, где они могут работать. Рынку это не понравилось, но логика здравая. По мере того, как инвестиционный цикл достигает пика, операционные показатели могут улучшиться в течение следующих 1-2 лет.
Не Рассчитывайте На Более Низкие Ставки, Чтобы Спасти Историю Прогнозы относительно снижения ставок неоднократно оказывались неверными, и даже улучшенные средние показатели остаются высокими в абсолютном выражении. Ситуация может быстро измениться после валютного кризиса. Ситуация в Казахстане — сокращение, девальвация, а затем резкое повышение — иллюстрирует опасность.
Дивиденды - это не какие-то привилегии Выплаты зависят от наличности, защиты от конкурирующих претензий и политики. "Скупка денежных потоков" при игнорировании балансовых отчетов приводит к разочарованию. Конфискации или "черные лебеди" могут мгновенно свести на нет ожидаемый доход.
МТС: Высокая урожайность, высокая хрупкость Динамика цен напоминает ситуацию с квазиоблигациями, которые застряли в диапазоне 150-350. Дивиденды в размере 35 рублей предполагают доходность около 17% и предполагают рекордный рост. Удержание до истечения срока действия рискует привести к длительному закрытию гэпа.
Чистый долг и оптика Общая Обязательств Реальность На слайдах показано, что чистый долг сократился с 477 до 426 миллиардов долларов, однако общий долг вырос примерно с 670 до 740 миллиардов. С учетом аренды консолидированные обязательства приближаются к 850 миллиардам. Слабый свободный денежный поток подчеркивает, что левередж увеличился больше на слайдах, чем в денежном выражении.
Коэффициенты, Смягченные OIBDA И Переоценками Использование показателя OIBDA, а не EBITDA, на бумаге улучшает показатели левереджа. Переоценка нематериальных активов в рамках "экосистемных" подразделений еще больше сглаживает ситуацию. В мире высоких процентных ставок такой выбор не позволяет оценить истинное долговое бремя.
Неаудированные сообщения, не соответствующие МСФО Пресс‑релиз основан на девятимесячном отчете по МСФО без независимого аудита и основан на показателях, не относящихся к МСФО. В нем предупреждается, что цифры могут измениться, что подорвет уверенность в заголовках. Юридические сноски противоречат глянцевой уверенности слайдов.
Основную Нагрузку Несут Основные Предприятия; Экосистема Отстает Выручку приносят телекоммуникации и розничные продажи, другие направления экосистемы приносят незначительный вклад или убыточны. Облачные, медиа- и аналогичные проекты остаются низкокачественными или убыточными. Хороший квартал банка, скорее всего, отражает макроэкономические изменения, а не устойчивые тенденции.
Тревожные Сигналы По Балансу Перевешивают Выплату Собственный капитал остается отрицательным, в то время как долг и краткосрочные займы растут. Капитальные затраты по-прежнему высоки, а процентные расходы невелики, поэтому дивиденды поступают от заимствований. Продолжение работы зависит от готовности кредиторов и связей с государством, что вряд ли можно назвать благоприятной основой.
Усердие Среди Схем И Блеска Корпоративные презентации часто не содержат подробных сведений о МСФО, а цифры варьируются в зависимости от источника. Непрозрачные структуры, особенно в сфере информационных технологий, отнимают много времени на анализ. Розничные инвесторы сталкиваются с трудностями, когда информация опережает денежные средства и отчетность.
Практическая тактика работы с Непрозрачной лентой Уделяйте приоритетное внимание избирательности и избегайте ловушек с выплатой дивидендов, финансируемых за счет кредитного плеча. Торгуйте активами, ориентируясь на события, но завершайте сделку до наступления рекордных сроков. Дождитесь четкого прорыва выше 2600 и, в конечном итоге, 2720-2730 на момент закрытия, прежде чем существенно увеличивать риск.
Отполированные информационные панели скрывают растущий долг МТС Слайды изобилуют двузначными “плюсами” - от B2C до кибербезопасности (+187%) и цифровых услуг (+60%), но основные финансы рассказывают совсем другую историю. Свободный денежный поток составляет 0,4, в то время как капитальные вложения остаются на пиковом уровне, а руководство отказывается сокращать их. Долг продолжает расти, приближаясь к триллиону, что омрачает привлекательную презентацию. Зацикленность на показателях роста игнорирует бремя обслуживания постоянно растущих обязательств.
Ставка делается на дивиденды и процентные ставки, а не на фундаментальные показатели Крошечная, чисто спекулятивная ставка рассчитана на 7-8 месяцев с учетом утвержденных дивидендов в размере 35 рублей и возможного цикла снижения процентной ставки. Ожидается, что цена вырастет до даты выплаты дивидендов, а затем снизится примерно до 200, независимо от того, достигнет ли она максимума в 300, 320 или 350. Риск банкротства висит в воздухе, но такой компании нельзя позволить обанкротиться. Целью торговли является использование доходности и настроений, а не долгосрочное улучшение.
Оптимизм по ставкам опасен в непредсказуемом цикле Полагаться на снижение ставок опасно, потому что путь к этому неизвестен. Цикл может снизиться до 14-13 (в лучшем случае, до 15-14), а затем вернуться к 20, при этом возможны экстренные повышения до 25-30 в случае глобального финансового кризиса. Подобные колебания случались и раньше, поэтому возлагать надежды на снижение ставок до нуля бессмысленно. Наращивание краткосрочных и долгосрочных долговых обязательств в условиях неопределенности увеличивает риск.
Разовые сделки обанкротили МТС Банк, а не основной банкинг Рост прибыли МТС Банка произошел за счет заранее размещенных длинных ОФЗ и валютных обязательств, которые выросли, когда ставки начали падать. Неожиданный доход от облигаций стал очевиден, как только курсовой цикл изменился, и даже дурак мог предвидеть, что сделка состоится. Финтех не обеспечит существенного роста в четвертом квартале, и январский отчет ясно покажет это. Динамика основных банковских операций остается под вопросом.
Розничное кредитование застопорилось, в то время как торговля приносит прибыль Портфель розничных кредитов не растет, поэтому прибыль была получена за счет торговли фьючерсами и ОФЗ, а не за счет обслуживания заемщиков. Трейдеры угадали, и часть прибыли была зафиксирована, но рынок покажет, были ли закрыты позиции. Банк может легально торговать чем угодно, но это не делает прибыль повторяемой. Развитие портфеля отстает, в то время как торговля доминирует в отчете о прибылях и убытках.
Ежеквартальное свечение маскирует слабый девятимесячный эффект В третьем квартале банк заявлял о росте прибыли на 47% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, но на самом деле прибыль за девять месяцев упала примерно на 20%. В презентации сравнивались только те квартальные показатели, в которых был получен "плюс", без учета более неблагоприятного девятимесячного прогноза. Выборочное оформление превратило ожидаемую неожиданную прибыль в "фантастическую" историю. Рынки не купились на шумиху, и акции почти не изменились.
Корпоративное рассказывание историй затмевает суть Компании готовят отчеты так, чтобы они выглядели дальновидными и безболезненными, и почти все следуют этому правилу. Если есть негативные моменты, они скрываются за альтернативными временными рамками, необязательными показателями и бухгалтерскими интерпретациями. Аналитики часто перерабатывают слайды компаний, меняют названия и называют это исследованиями. В результате получается эхо-камера, которая усиливает самые радужные впечатления.
Расчеты по долгам для МТС по-прежнему не складываются Даже если ставки упадут, расходы на обслуживание не снизятся вдвое, в то время как долг удвоится. Чистый долг составляет около 426, общая сумма обязательств - около 800, и динамика направлена вверх. Материнская компания поддерживает единство группы, отвлекая ресурсы от одного бизнеса для спасения другого, и в один прекрасный день ей, возможно, придется спасать саму МТС. Банки, вероятно, заключают выгодные сделки, но нагрузка все равно растет.
Отраслевые оценки благоприятствуют выборочному выбору банков В целом по сектору банки торгуются в 0,5–0,9 раза дороже, чем при бронировании: Сбер - около 0,9, ВТБ - около 0,7, Совкомбанк - 0,5, а МТС-банк - около 0,4. Сам по себе самый дешевый бренд не является привлекательным. Предпочтительнее заплатить немного больше за более понятную историю, поэтому риски сместились в сторону ВТБ, на втором месте оказался "Тинькофф", а на третьем - "Совком". Пробелы в оценке создают предпосылки для роста, зависящего от процентных ставок.
Совкомбанк сохраняет капитал и стабильные результаты Совкомбанк не будет рекомендовать выплачивать вторую часть дивидендов за 2024 год, и это благоразумие не является проблемой. Прибыль в третьем квартале составила примерно 17-18 млрд против 17 млрд годом ранее, в то время как прибыль за девять месяцев упала с 56 до 35, что примерно на 40% меньше. Если процентная ставка останется на уровне 16 или начнет снижаться, квартальные результаты должны улучшиться. Скромная позиция остается на месте.
Sber превосходен, но предлагает меньше преимуществ Отчет Sber по РСБУ был превосходным, с рекордной прибылью и высокими показателями. Тем не менее, его потенциал роста ограничен по сравнению с аналогичными компаниями в условиях снижения процентных ставок, а дивидендная доходность составляет около 11%. Учитывая дешевизну банков и предлагаемые дивиденды, относительная чувствительность имеет значение. ВТБ выглядит более привлекательным в течение следующего полугодия.
Резервы выявляют различные формы риска Политика резервирования отличает разумное от продуманного. В первом полугодии "Совком" сформировал значительные резервы благодаря корпоративному портфелю и зафиксировал рост прибыли. Sber, напротив, избежал создания резервов в объеме, предусмотренном нормативами, — около триллиона, — сохранив рекордные результаты. В следующем году Sber, скорее всего, увеличит резервы, в то время как более ранняя неудача "Совкома" приведет к более высокой прибыли.
Совкомфлот прогибается под санкциями Санкции ударили по "Совкомфлоту" и привели к падению за девять месяцев с прибыли в размере около 500 миллионов долларов в прошлом году до убытка в размере примерно 400 миллионов долларов в настоящее время. Технические показатели ухудшились, недельные минимумы обновились, и поддержка ослабла. Это падающий нож, за который не стоит хвататься. Нет ясности в том, где можно зацепиться за прочное дно.
Потери Селекдара затмевают золотой попутный ветер Убытки остаются гигантскими, несмотря на некоторое улучшение. При благоприятных ценах на золото эти низкие показатели бросаются в глаза. Дисциплина требует воздерживаться от комментариев, пока цифры не обретут смысл. Спекулятивные спады не компенсируют структурно слабых результатов.
Охотник останавливается на фоне ослабления экономики Выручка в третьем квартале выросла всего на 1,9% в годовом исчислении, что свидетельствует о стагнации. График выглядит слабым, а экономика в целом указывает на увольнения, приостановку найма и давление спроса. Без катализаторов торопиться преждевременно. Терпение лучше, чем спад.
Стабильные денежные потоки "Интер РАО" и значительная доходность Чистая прибыль за девять месяцев выросла со 110 до 113. Политика выплат в размере 25% прибыли по МСФО предполагает доходность примерно в 12-12,5% в текущих ценах. Денежные резервы позволяют финансировать инвестиционную программу, которая должна начать увеличивать доходы и прибыль в течение одного-трех лет. В преддверии цикла снижения процентных ставок имеет смысл сохранить это название, даже если оно не будет снижаться.
"Ростелеком" адаптируется к сокращениям и будущим IPO Капитальные затраты сократились примерно на 19% в годовом исчислении до 31,8, при этом соотношение чистый долг/EBITDA осталось на уровне около 1,8, что является значительным, но управляемым показателем. Квартальный рост выручки составил незначительные 8%, но адаптация лучше, чем перенапряжение. Три компании готовятся к IPO, которые могут помочь сократить долг. Готовность увеличить долю в портфеле увеличивается примерно на 50-52%, что значительно повысит ее, если ставки упадут.
Сокращайте расходы сейчас, а не после экономического спада Вознаграждать акционеров при одновременном увеличении капиталовложений в потенциально неблагоприятный год - это неправильно. Лучше сократить расходы в неблагоприятный период и возобновить расходы, когда условия улучшатся. Некоторые коллеги поступают наоборот и рискуют нарушить баланс. Благоразумие сегодня повышает стоимость опциона завтра.
Глубокая работа лучше быстрых дублей Серьезный анализ требует времени, а отчеты - самый ценный источник. Часы работы превращаются в краткие выводы; все, что меньше, приводит к ошибкам. Никто добровольно не расскажет о худших частях истории, поэтому их необходимо раскрыть. Меньше слушать и больше читать - это осознанный выбор.
Готовится IPO Winlab от Novabev Отчет за шесть месяцев показал, что выручка выросла на 24%, а чистая прибыль утроилась, чему способствовал единовременный доход в размере примерно 900 миллионов долларов. Рекламная кампания началась, когда блогеры посетили магазины и услышали о росте продаж. Ажиотаж вокруг заявок ощутим. Небольшая позиция в 1,5% способствует росту материнской компании.
Тенденции на алкогольном рынке становятся неблагоприятными Потребление алкоголя упало до 77,7 литров на человека, что является 26‑летним минимумом, и снизилось на 5% в годовом исчислении. Акцизы растут, цены на импорт снижаются, а муниципалитеты ужесточают график продаж и сокращают количество мест в выходные дни. Насыщенность магазинов растет по мере того, как сети группируются в многоквартирных домах, и новые участники, такие как Fix Price, ищут лицензии. Реальные доходы и спрос не оправдывают бесконтрольного расширения.
За фасадом Winlab набирающий обороты процесс идет на убыль Поставки сократились с 4,0 млн декалитров во втором квартале до 3,3 млн в третьем. Хакерская атака привела к многодневному снижению продаж. Результаты за девять месяцев не были представлены, вероятно, потому, что тенденция стала менее благоприятной. Время для ‘красивого’ IPO закрывается.
Сыграй роль родителя, не обращай внимания на дочь Владение материнской компанией имеет больше смысла, чем покупка дочерней компании в ходе IPO по завышенной цене. Winlab может быть продана по более высокой цене, но позже она упадет вдвое, в то время как Novabev получит выручку и сможет выплачивать дивиденды. Суть сделки заключается в получении выгоды от продажи, а не в погоне за дистрибуцией. Мы отказываемся от участия в предложении Winlab.
Фиксированная цена демонстрирует отскок от исторических минимумов Некоторые магазины получат лицензии на продажу алкоголя. Акции тестируют исторический минимум и укрепляют базу; ожидается подтверждение отскока от уровня сопротивления. Небольшая ставка в 1,5% может вырасти до 3% в зависимости от крепости, а также изменения ассортимента. Ставка рассчитана на период от шести до двенадцати месяцев.
Эндшпиль "Магнита" сочетает в себе выкуп акций и контроль Инвестиционный цикл должен завершиться в этом году, пока сохраняется интрига с выкупом акций. Казначейские акции не были выкуплены, что делает целесообразным последующее аннулирование. У крупного акционера есть основания приобрести примерно 7% акций на рынке до аннулирования, чтобы получить контроль примерно над 50%. Чем дешевле акции, тем больше выигрыш.
TLT сохраняется на случай сокращений, стресса и возможного количественного смягчения TLT остается в силе, несмотря на скудные 3-4%-ные резервы и неустойчивый ценовой диапазон в 88-92 доллара. Базовый сценарий предполагает экономический кризис, снижение доходности 10‑летних облигаций примерно до 3,5% и возобновление покупок облигаций; Канада уже возобновила покупки 16 ноября. Учитывая, что ФРС, скорее всего, сократит и в конечном итоге выкупит казначейские облигации, требуется терпение. План состоит в том, чтобы удерживать доходность до достижения этой зоны, а затем принимать решение.
Розничная торговля, стремящаяся к выходу на IPO, сталкивается с реальностью справедливой оценки Рынок не будет дешевым, и цены, скорее всего, будут справедливыми и сопоставимыми с ценами в банковском секторе, где ВТБ торгуется на уровне 0,6%, а "Совком" - на уровне половины. Стремление к более высокой цене не оставляет естественного покупателя. Розничные инвесторы ожидают стремительного роста на открытии, а когда этого не происходит, они в панике распродают акции. Такая схема размещения акций перед IPO делает их непривлекательными по сравнению с ожиданием.
Динамика Дня Открытия Свидетельствует в Пользу Терпения, А Не Ажиотажа Если нет разрыва, розничная торговля становится слабой; если есть разрыв, она часто становится сильной. Поведение толпы создает предложение независимо от того, открыто оно или нет. Бесплатные раздачи редки, и ценообразование обычно отражает это.
Структурированные “Предложения” Превращают IPO в Беспроцентные Займы Некоторые IPO обещают прибыль в размере 18%, если цена акций будет ниже предложения через 365 дней. Эмитент может поднять цену на несколько копеек выше порогового уровня на 365-й день, чтобы избежать выплат. Инвесторы сидят на нуле, пока эмитент в течение года обрабатывает их капитал. Банковский депозит мог бы принести около 20% прибыли за тот же период.
Урок С 64 По 60 Из Недавнего Списка Сделка стоимостью около 64 долларов сейчас торгуется около 60, несмотря на структуру защитного предложения. Как только схема стала ясна, поддержка исчезла, и цена упала. Наценка за последний день может помешать выплате, не создавая реальной стоимости. Структура обслуживала эмитента, а не сторонних держателей.
Разумная Оценка стоимости IPO могла бы заинтересовать DMRF DMRF ‑ сильная организация; если цены будут примерно соответствовать мультипликаторам банковского сектора, это может быть привлекательно. Никто не будет размещать действительно дешевые бумаги. Участие в аукционе необязательно, если есть вероятность предложения в день открытия. Покупка после начала торгов может оказаться выгодной.
Высокодоходные Облигации в Юанях Несут риск эмитента, А не Инструмента Облигации в юанях с доходностью 16-19% сами по себе не являются хитростью. Реальный риск заключается в дефолте эмитента, а не в скрытых особенностях. Облигации являются простыми, если только заемщик не может платить. Выбор кредита имеет большее значение, чем валюта.
Вторичный рынок Предлагает 8% Акций Среди Качественных Эмитентов Крупные, надежные эмитенты в настоящее время группируются на вторичном рынке с доходностью около 8% к погашению. Летние первичные размещения показали доходность до 6,65% (Сибур), что привело к росту доходности на вторичном рынке по мере корректировки цен. Ликвидность достаточна, поэтому участие в первичном размещении не требуется. Транши в долларах, евро и юанях сталкиваются с одним и тем же препятствием.
Основные Активы И Сопоставимая Доходность Сходятся Позиции по "Газпром капиталу" (доллары США, евро), "Газпром нефти", GMK, "Новатэку" и Сибуру меняются в основном синхронно. Портфель практически не изменился или немного снизился по сравнению с номиналом покупки, при этом некоторые выпуски выше номинала, а другие ниже. У этих "мамонтов" рейтинги и уровни риска совпадают, что приводит к сближению доходностей. Выбор в основном зависит от продолжительности и валюты.
Снижение Процентных Ставок Приведет К Пересмотру Цен на Все По мере снижения ключевой ставки до 16-14% доходность валютных облигаций, близкая к 8%, снизится до 7-5%. Ослабление рубля, рост цен на акции и укрепление облигаций, как правило, сопровождаются падением ставок. Валютные облигации растут в цене по мере снижения доходности. Этот цикл одновременно поднимает цены на большинство активов.
Механизм продолжительности, Налогообложения И Девальвации Срок владения облигациями превышает три года, что освобождает от уплаты налога на прирост капитала; запланированный переход на пятилетний срок не был принят. Пятилетние выпуски Сибура, Новатэка, GMK (с предстоящим размещением) и Gazprom Kapital подходят для этого. Ежемесячные купоны начисляются по всем направлениям. Девальвация рубля приводит к увеличению основной суммы в иностранной валюте, но прибыль облагается налогом до тех пор, пока не будет соблюден порог периода удержания.
Аномалии маскировки скачка валютных продаж экспортеров Октябрь продемонстрировал резкий рост чистых продаж иностранной валюты крупными экспортерами, несмотря на то, что экспортные доходы и производство упали. Соотношение продаж в иностранной валюте и выручки в иностранной валюте не совпадает. Вероятно, компании заблаговременно репатриировали иностранную наличность, чтобы избежать блокировки, связанной с SDN. Запуск ОФЗ в юанях в декабре также соответствует потребности в размещении репатриируемых средств.
Благоприятный Для Рубля Ветер Заканчивается Сильный рубль держался на двух опорах: высоких процентных ставках и стабильных валютных продажах под руководством ЦБ на уровне около 9 миллиардов долларов в месяц. Министерство финансов сократило чистые валютные продажи почти до нуля, а Центральный банк сократит или прекратит их в первом полугодии следующего года. При продолжении цикла ослабления тренд должен развернуться. Точку остановки определить невозможно; широкий диапазон 92-104 указывает на неопределенность.
Угроза редомициляции Ozon и "Красные флажки" бухгалтерии Проведена редомициляция, с выкупом акций и выплатой дивидендов, чтобы избежать краха. Несмотря на это, излишек не исчезнет за неделю, а в последнем отчете высказывались опасения по поводу того, что кредиторская задолженность продавцов будет признана прибылью. Текущие уровни выше четырех тысяч не являются убедительными. Интерес растет ближе к области 3300-3500.
Масштаб Решает Проблему получения прибыли В Ozon Оборот GMV достиг триллиона рублей, что затрудняет поддержание масштабного роста. Если рост замедлится, а прибыльность останется неопределенной, инвесторы могут быть разочарованы. Отдельные сообщения о прибылях основаны на бухгалтерских маневрах, а не на долгосрочной экономике. Сегменты и трафик быстро расширяются, но стабильная прибыль по-прежнему кажется маловероятной.
Торговля Отчетом Positive Technologies После публикации отчета динамика цен оставалась слабой в течение нескольких дней, а затем резко возросла. Руководство подчеркивает важность “поставок”, но инвесторам нужен рост прибыли, а не показатели логистики. Прибыль падает, долг растет, а экономический фон сдерживает расширение. При депозитах и фиксированном доходе около 20% соотношение риска и доходности капитала ниже.
Математика отгрузки накладывает отпечаток на повествование Positive Technologies Объем поставок за девять месяцев составил 11,9 миллиарда; для сопоставления с предыдущими годами потребовалось бы примерно 12 миллиардов только в четвертом квартале. В прошлом году поставки упали до 24,1 с 25,5, несмотря на обещания о переносе поставок. Достижение новых максимумов сейчас выглядит маловероятным. Постоянные отсрочки подрывают доверие.
Снижение цены акций Вдвое Отражает Фундаментальные показатели С примерно 2100 в ноябре прошлого года до примерно 1000 в настоящее время запасы сократились примерно на 50%. Выручка и поставки больше не растут значительными темпами, прибыль отсутствует, а убытки увеличиваются. Долговая нагрузка превышает 2 раза и не сокращается. Приятные разговоры и конференции не могут заменить заработок.
В Ближайшей Перспективе Геополитика Не Принесет Облегчения Военные действия будут продолжаться до конца года, и никаких встреч не запланировано. Обе стороны выдвигают условия, которые другая сторона не примет. Обстановка на поле боя остается напряженной. Рынки могут ожидать незначительных дипломатических послаблений в краткосрочной перспективе.
Вашингтон Отступает По Мере Того, Как Война Затягивается США прекратили прямую финансовую поддержку Украины, продолжая продавать оружие через НАТО. Похоже, что молчаливое согласие позволяет событиям развиваться по мере продвижения России вперед. Позиция перекликается с “пусть парни сражаются”, а не с принудительным посредничеством. Результаты зависят от внутренней политики США.
Компромиссы Вокруг Венесуэлы, Сирии И Ирана США готовятся к смене режима в Венесуэле. Россия избегает лобовых столкновений в Сирии и с Ираном, вероятно, в рамках более широкой сделки. В свою очередь, Вашингтон удерживает наличные деньги и тяжелое вооружение у Киева. Эти взаимосвязи определяют ход конфликта.
Коррупционный скандал вокруг Зеленского подрывает поддержку Крупнейшие СМИ по всему миру сообщили о схеме, по которой из фондов энергетической инфраструктуры было выведено около 100 миллионов долларов. Время совпадает с военным давлением и наступлением зимы. Доверие к надзору ослабло. По мере того, как всплывают скандалы, становится все труднее согласовывать финансирование.
Финансирование Сокращается: МВФ, ЕС И Норвегия Сворачивают Свою Деятельность МВФ не будет предоставлять обычные кредиты без более широких гарантий и признает риски, связанные с приемлемостью уровня задолженности. Норвегия отказалась от поддержки из своего суверенного фонда; Киев уже фактически объявил дефолт по внешним облигациям. Переводы из ЕС сводятся к процентам по замороженным активам, а не к основной сумме долга. Без крупномасштабного финансирования продолжение войны невозможно.
Замороженные Российские Активы - Это Непростая Задача Для получения 150-160 миллиардов евро требуется юридический консенсус, которому Бельгия и другие страны сопротивляются, чтобы сохранить доверие к финансовой системе. Даже в случае одобрения, на внедрение механизма потребуются месяцы. Из-за утечки и коррупции только часть средств достигнет своей цели. В лучшем случае вырученные средства покрывают текущие расходы примерно на год-полтора.
Финансовый кризис в Европе ограничивает щедрость Бюджетные дефициты по всему ЕС велики, налоги растут, а правительства колеблются. В настоящее время Великобритания ежегодно тратит более 100 миллиардов фунтов стерлингов на обслуживание долга, что больше, чем на оборону и полицейскую деятельность, вместе взятые. Политическая стабильность страдает, поскольку лидеры сталкиваются с угрозой свержения. Усталость доноров растет вместе с внутренним напряжением.
Тупик G7 И Прекращение Действия Легких Санкций "Большая семерка" мало что решила, и даже американские ястребы признают, что цели для новых санкций почти исчерпаны после удара по крупным энергетическим компаниям. Европа раскритиковала политику США в отношении Венесуэлы. Вашингтон ответил, что ЕС не определяет международное право и не может диктовать США выбор в области безопасности. Трансатлантические трения усиливаются.
Попытка Орбана уравновесить Ситуацию и Искусственно созданная Оппозиция Орбан встретился с Трампом, заслужив похвалу и годовую отсрочку от санкций на фоне приближающихся выборов в Венгрии. Проевропейские силы готовят оппозиционного деятеля, привлекая внимание СМИ и устраивая “тихие” митинги. Эта схема отражает недавние изменения в других странах. Внешние деньги и обмен сообщениями стимулируют эти циклы.
Политика Спланирована Заранее, И Выходы Из Нее Опасны Лидеры не появляются случайно; их выбирают и поддерживают деньги, СМИ и стратегия. Восхождение Зеленского было поддержано, а его последующие предательства сделали его незащищенным. Уход с поста может означать тюрьму дома или убийство за границей, лишив возможности безопасного выхода. Когда тупиковая ситуация усугубляется и никто не идет на компромисс, эскалация и манипуляции заполняют пустоту.
Тупиковая ситуация с финансированием Делает Украину Уязвимой Никаких переговоров с США или Украиной до Нового года не ожидается, а скорее всего, и дольше. Деньги - это рычаг давления: без финансирования война не может продолжаться. Согласования, координация, выделение средств и закупка оружия занимают месяцы. Каждый месяц без помощи наносит ущерб экономике и военному потенциалу Украины, что со временем приносит пользу России.
Зима, Отключения Электроэнергии И Давление На Киев Зима и повсеместные отключения электроэнергии могут ускорить территориальные потери. Нехватка финансирования может сделать Киев более сговорчивым, но он не примет условия Москвы. Появляются разговоры о выборах и смене руководства. Пристальное внимание ФБР к нынешнему руководству усиливает давление.
Тревожный Сигнал США В ООН Администрация Трампа настаивала на отмене формулировок резолюции ООН, подтверждающих территориальную целостность Украины и осуждающих российскую оккупацию Крыма и других регионов. Доклад появился две недели назад и остается непроверенным. Если это правда, то это важный и странный сигнал к изменению политики.
Рынки Резко Выросли На Фоне Слабых Позитивных Геополитических Событий Внутренний рынок подскакивает на 10-20% при малейшем позитиве на фоне преобладающего негатива. Ключевые даты и моменты значат больше, чем шум. В календаре нет ничего срочного, но время сейчас работает на Россию.
Популизм Трампа имеет неприятные последствия Ходят слухи об ухудшении здоровья и снижении узнаваемости. Бренд бизнесмена-шоумена опирался на популизм для повышения рейтингов, но мало что добился. Он хвастается делами, которые не изменили реальности, и чрезмерные обещания теперь работают против него.
‘Мега-сделка" в Узбекистане демонстрирует инвестиционный театр Трамп раструбил о сделке с Узбекистаном, обещая $35 млрд в течение трех лет и $100 млрд в течение десяти — 70-80% ВВП Узбекистана. Такие цифры невыполнимы. Страны подписывают грандиозные обещания избежать тарифных проблем, предполагая, что следующая администрация забудет о них.
Неожиданный дар исчезнувшей ‘Украинской земли’ В разрекламированном соглашении утверждалось, что Украина предоставила лучшие земли и ресурсы на столетие в обмен на финансирование. Несколько месяцев спустя ничего не произошло — ни передачи земель, ни добычи ресурсов, ни реальных инвестиций. Это была чистая шумиха, быстро забытая.
‘Южное копье’: Новая Горячая точка вблизи Венесуэлы США начали операцию против картелей по всему Западному полушарию, и авианосная группа приближается к Венесуэле. Эти действия направлены против Китая, нарушая поставки нефти в Венесуэлу и китайские инвестиции, а также оказывая давление на Россию. В то время как имидж миротворца рушится, начинается новая стычка.
Конфликты Разгораются От Юго-Восточной Азии До Газы Тайские войска открыли огонь по гражданским лицам Камбоджи, и соглашения о границе были расторгнуты. Израиль возобновил удары к югу от Газы на фоне заявлений о прекращении огня, что вызвало критику и двойные стандарты. Ядерная программа Ирана продолжается, поддерживая эту конфронтацию.
Войны приостановлены, Но не решены Венесуэла объявила всеобщую мобилизацию, в то время как Пакистан конфликтует с Афганистаном и может столкнуться с Индией. Телефонные ультиматумы могут отсрочить пожары, но первопричины остаются. Украина, Камбоджа, Израиль–Иран и Афганистан не видят реальных решений, и в Венесуэле разгорается новая вспышка.
Тарифы Не Могут Сократить Разрыв В Два Триллиона Долларов Дефицит бюджета США остается гигантским. Доходы от тарифов, даже в лучшем случае, не могут компенсировать дефицит примерно в два триллиона долларов, особенно в условиях снижения объемов торговли. Домохозяйства расплачиваются за это инфляцией, в то время как обещанный приток инвестиций так и не появляется.
Риторика Важнее политики: Подталкивание рынков к росту Приоритетом является поддержание роста фондовых индексов при постоянном давлении на ФРС с целью снижения ставок и увеличения объема печати. После незначительных падений заявления направлены на то, чтобы подтолкнуть индексы обратно вверх. Официальные заверения повторяются, что все в порядке, как будто рынки были единственной целью.
От Идеи Гринспена Перейти к Созданию Более Крупного Пузыря Словесные провокации однажды раздули пузырь доткомов; аналогичный моральный риск вернулся. Показатель Баффета колеблется около 230% ВВП, а маржинальные риски для домохозяйств бьют рекорды. Для президента ненормально контролировать цены на акции на микроуровне.
Ажиотаж вокруг искусственного интеллекта Подпитывает Это Безумие AMD подскочила на 10% благодаря обещаниям о проведении телефонных конференций, а OpenAI заключает выгодные сделки с гигантами, не требующими больших затрат. Майкл Бэрри предупреждает о пузыре, но FOMO продолжает действовать. С президентом в качестве главного спонсора, благосостояние домохозяйств и бюджет зависят от оценки пузыря.
Мировые Фондовые индексы Растут, В то время как Экономика слабеет За десять лет мировой индекс вырос на 163% по сравнению с 236% у S&P, причем с 2016 года расхождение увеличилось. На этой неделе даже Европа достигла новых максимумов, несмотря на пошатнувшиеся фундаментальные показатели. Потоки движутся за американскими и мировыми акциями, отодвигая реальность на второй план.
Суверенные Долги Достигли Угрожающих Высот У пяти стран G7 соотношение долга к ВВП превышает 100%, и обслуживание долга поглощает бюджеты. Франции может потребоваться поддержка ЕЦБ; Канада и Италия испытывают трудности; дефицит бюджета Германии растет. Ни одна страна не сокращает существенно долговую нагрузку.
Мощные показатели Nvidia и Высокие показатели S&P Рыночная капитализация Nvidia превысила масштабы экономики Японии, поскольку SoftBank полностью вышел из рынка, а Bridgewater сократила активы. Несмотря на это, динамика сохраняется. Что касается S&P, то последующий откат к 6150-6200 является логичным, хотя в первую очередь возможен рост до 7000.
Акции Банков Удваиваются Благодаря Обратному Выкупу, А Не Росту Крупнейшие банки США более чем удвоились за год, в основном за счет массовых выкупов акций по 50-60 миллиардов долларов каждый. Фундаментальные показатели не улучшились соразмерно. Просрочки по кредитам на коммерческую недвижимость, автокредитам и кредитным картам достигли рекордных показателей, однако рынки не обращают на это внимания.
Взгляд поверх Реальности: Встречи И Расширенные Индексы Руководители банков пьют вино и ужинают в Белом доме, в то время как общий банковский индекс находится на техническом подъеме. Открывать короткие позиции заманчиво, но терпение - это благоразумие. Технологические индикаторы по-прежнему защищают 50-дневный рубеж, а лидерство поддерживается несколькими мегакапсулами; решительный прорыв будет означать разворот.
Рекордный маржинальный долг Приводит к массовым распродажам Высокий уровень заемных средств означает, что любое снижение может привести к принудительной ликвидации. Приток розничных клиентов усиливает нестабильность. Ожидания потребителей в Мичигане остаются наихудшими за всю историю наблюдений — хуже, чем в 2008 году, — что свидетельствует о том, что инфляция и увольнения подрывают благосостояние, несмотря на рост запасов.
Домохозяйства С Пиковой Задолженностью И Просрочками Платежа Долг домохозяйств в США приближается к 20 трлн долларов, а дефолты по кредитам на покупку автомобилей, CRE и карт достигли беспрецедентного уровня. Спрос на кредиты высок, а банки проявляют безразличие, поскольку их котировки находятся вблизи максимумов. Процентные ставки по кредитным картам остаются рекордными, даже если ФРС смягчит свои меры; финансовые условия потребителей не улучшатся.
Искусственный Интеллект Сокращает Рабочие Места И Спрос Тенденции в области безработицы меняются, и ИИ ускоряет сокращение рабочих мест. Повышение эффективности помогает фирмам и банкам, но ослабляет потребительский спрос. Во время рецессии вытеснение персонала, основанное на ИИ, нанесет двойной удар, и исторически сложилось так, что рынки падают по мере ухудшения качества рабочей силы.
Опасения по Поводу Безработицы Достигли Рекордно Высокого Уровня Потребители ожидают, что безработица в ближайшие 12 месяцев достигнет самого высокого уровня с начала года. Показатели Мичигана, которые долгое время коррелировали с индексом S&P, теперь расходятся на фоне раздуваемого искусственным интеллектом пузыря. Официальные данные искажены из-за закрытия, но увольнения в корпорациях широко распространены.
Закрытие ликвидности: Спокойствие на фоне Утечки В течение 40-дневного перерыва в финансировании наличность Казначейства приблизилась к 1 трлн долларов, объем обратного репо сократился до нуля, а ФРС завершила сокращение своего баланса примерно до 6,5 трлн долларов, планируя возобновить покупку в следующем году. В 2022 году тройной отток привел к серьезным потерям на рынке. На этот раз сокращение на 600-700 млрд не привело к краху рынков, что привело к обратным выкупам и ажиотажу.
Банкам Нужен Минимальный Объем Резервов В Три Триллиона Долларов Система столкнется с трудностями, если банковские резервы упадут ниже примерно 3 трлн долларов, поскольку межбанковские ставки подскочат и возникнет стрессовая ситуация. Во время закрытия резервы сократились, и ФРС спокойно поддержала банки с помощью финансовых инструментов. Хрупкость очевидна, несмотря на устойчиво высокие показатели.
Краткосрочный попутный ветер ликвидности Поскольку Казначейство выделит 200-400 миллиардов долларов в ближайшие месяцы, ликвидность вернется в банки, к зарплатам и на рынки. В отсутствие черного лебедя индексы могут остаться на плаву и даже достичь отметки 7000 по S&P. Биткойн движется с риском; более привлекательные позиции могут быть около 70 или 50, что требует терпения.
Количественное Смягчение Неизбежно, Но Для Этого Нужна "Причина’ Увеличение дефицита до более чем 2 трлн долларов и сокращение темпов экономического роста приведут к подавлению частного спроса на казначейские облигации. ФРС должна вернуться к роли кредитора последней инстанции, напечатав от одного до трех триллионов долларов для финансирования правительства, но только если это будет оправдано стрессовым фактором. Пузыри повсюду; периодически происходят коррекции на 20-40%; покупать здесь нет смысла — защищайте капитал и ждите.