Хедж-фонды как инструменты инвестиционной экосистемы Хедж-фонды являются частью более широкой экосистемы инвестиционных фондов и являются инструментами, предназначенными для направления капитала в стратегии с конкретными целями в отношении доходности и риска. Их роль заключается в том, чтобы предлагать пути получения более высокой доходности, улучшенных результатов с учетом риска или доходности, не зависящей от направления рынка. Понимание того, для кого они предназначены, как они структурированы и когда они не подходят, важно для их надлежащего использования.
Открытый капитал и справедливая оценка определяют характер фонда В отличие от обычных компаний, фонды допускают частые притоки и оттоки капитала посредством подписки на акции и их погашения. Независимые администраторы рассчитывают чистую стоимость активов по установленному графику, чтобы справедливо оценивать новые акции и их погашение, иногда ежедневно, еженедельно, ежемесячно или раз в полгода. Закрытые структуры, которые этого не делают, находятся за пределами сферы действия хедж‑фондов.
Независимое администрирование, аудит и брокерская деятельность уменьшают количество конфликтов Администрирование - это лицензированная деятельность: администратор обрабатывает деньги инвесторов и оценивает активы, часто совместно с внешним аудитором, который проверяет бухгалтерскую отчетность. Большинство фондов управляются лицензированной внешней управляющей компанией; фонды с самостоятельным управлением существуют, но встречаются редко. Брокеры, которые владеют активами и совершают сделки, как правило, независимы от управляющего, чтобы избежать конфликтов, хотя в некоторых юрисдикциях, таких как Швейцария, разрешены интегрированные банковские модели. Создание такого механизма даже на платформе обходится дорого.
Создание хедж-фонда обходится дорого Запуск на установленной платформе может стоить примерно 20-30 тысяч долларов, в то время как самостоятельная сборка обычно обходится примерно в 100 тысяч долларов, если учесть юридические аспекты и накладные расходы. Постоянные поставщики услуг и лицензии увеличивают постоянные затраты. Для обеспечения экономической эффективности часто требуется масштабирование.
От ограждения от рисков до широкой вселенной Слово “хеджирование” напоминает о заборе, и самые ранние хедж-фонды стремились оградить клиентов от чрезмерного риска. Со временем мир расширился далеко за пределы простого ограничения риска, породив множество стратегий. Продукты, которые просто копируют рыночные индексы, или европейские механизмы с жестким регулированием, такие как UCITS и SICAVs, не считаются хедж-фондами в этом смысле, потому что у них связаны руки. Российские взаимные фонды напоминают UCITS по структуре, но могут инвестировать с меньшими ограничениями, сокращая разрыв с хедж-фондами.
Что стремятся обеспечить современные хедж-фонды Современные фонды преследуют три основные цели: более высокая доходность, чем на обычных рынках, более высокая доходность на единицу риска (более высокий коэффициент Шарпа) или абсолютная, нейтральная к рынку доходность, независимо от направления рынка. Отрасль насчитывает десятки тысяч компаний, под управлением которых находится около 7 триллионов долларов. Успех в достижении этих целей сильно различается у разных стратегий и менеджеров.
Классы акций согласовывают правила контроля, сборов и выплат Капитал разделен на классы акций. Класс управляющих, принадлежащий управляющей компании, предоставляет контроль, но не претендует на активы, в то время как для нескольких классов инвесторов предусмотрены различные комиссии, минимальные требования, условия ликвидности и политика выплат. Распределительные классы выплачивают накопленный доход, в то время как накопительные классы сохраняют его и отражают прирост чистой стоимости активов.
Кредитное плечо и первоклассные брокеры формируют баланс Активы находятся у одного или нескольких ведущих брокеров, которые заключают сделки и предоставляют финансирование. Заемные средства создают кредитное плечо, которое проявляется в виде обязательств; чистый капитал - это активы за вычетом заимствований. Наряду с управляющей компанией и инвесторами, типичная структура может включать правление, агента по переводу средств для подписки и погашения, а также администратора, который рассчитывает NAV и отчитывается перед инвесторами - функции, которые часто совмещаются в Европе.
Доступ в основном ограничен профессиональными инвесторами Большинство хедж-фондов принимают только профессиональных инвесторов в соответствии с местными правилами, обычно с минимальными обязательствами в размере около 100 000 долларов. Дополнительные требования могут включать подтвержденный опыт и обширную документацию по вступлению в фонд. Некоторые структуры допускают меньшие заявки, но их доступность зависит от юрисдикции и структуры фонда.
Название ‘хедж-фонд’ является неточным Участники рынка вольно применяют этот термин к самым разным механизмам, включая регулируемые взаимные фонды и частные пулы, созданные для одной семьи. В некоторых странах налоговый режим зависит от юридической формы, что еще больше размывает правила именования. Безопаснее всего ознакомиться с названием и узнать, что на самом деле делает это транспортное средство и как оно регулируется.
Совокупность затрат: от торговли до контроля Транзакционные, брокерские и депозитарные расходы, как правило, ниже для фондов, чем для небольших клиентов, из-за масштаба. Комиссионные за управление, как правило, снижаются с классических “2 и 20” до примерно 1,0–1,5%, при этом плата за эффективность варьируется в зависимости от класса. Для крупных фондов администрация может взимать около 7-8 базисных пунктов, в то время как нормативная отчетность и ежегодные аудиты увеличивают постоянные расходы, которые редко опускаются ниже 10 000 долларов. Для фонда среднего размера накладные расходы, не связанные с управлением, могут составлять около нескольких десятых процента в год.
Платное торможение требует превосходной валовой производительности Чтобы обеспечить инвестору тот же годовой доход в размере 5%, биржевому индексному фонду может потребоваться примерно 5,4% брутто, дешевому хедж‑фонду - около 6,85%, а дорогому - около 8,75%. Спред показывает, сколько дополнительной прибыли должны создать хедж-фонды, чтобы преодолеть свою комиссионную нагрузку. По мере роста целевой чистой доходности абсолютный разрыв увеличивается.
Структурные недостатки и агентские риски Бюрократия и ограниченная ликвидность являются неотъемлемыми факторами: многие фонды заключают сделки ежемесячно, а адаптация может занять от одного до трех месяцев. Высокие комиссионные по‑прежнему существуют даже при слабых результатах, а оплата, привязанная к результатам работы, может побудить менеджеров идти на чрезмерные риски, если они не инвестируют значительный личный капитал. Несмотря на ужесточение правил, большинство фондов по‑прежнему слабо контролируются, что время от времени приводит к мошенничеству, от громких скандалов до небольших взрывов, а их ликвидность непригодна для использования в качестве наличных в казначействе.
Как хедж-фонды соотносятся с другими инвестиционными маршрутами Профессиональное управление ‑ это преимущество по сравнению с самостоятельным управлением портфелями, но оно не является преимуществом по сравнению с наймом тех же специалистов на отдельный счет. Ликвидность ниже, а затраты выше, чем у большинства альтернативных вариантов, хотя отдельные счета могут вызывать больше проблем с транзакциями. Управление и отчетность, как правило, более эффективны, чем в случае с собственными счетами, однако простые стратегии внутри фондов дают мало преимуществ, помимо упаковки. С точки зрения операционной деятельности, покупка акций в фонд может снизить дефицит наличности, предоставляя готовый портфель для немедленного инвестирования.
Налоговый режим часто благоприятствует получателю средств Прибыль, как правило, не облагается налогом до тех пор, пока акции фонда не будут выкуплены, и многие хедж-фонды не рассматриваются как контролируемые иностранные компании, что облегчает бремя для некоторых резидентов. Европейские правила борьбы с уклонением от уплаты налогов, как правило, допускают использование фондов, не предоставляющих отчетность, поэтому налоги взимаются при выходе, а не ежегодно. Поскольку хедж-фонды часто не распределяют доходы, инвесторы избегают удержания дивидендов, которое могут понести индексные фонды, например, удержания из источников в США.
Сложность стратегии и скорость - вот основные преимущества Многие из наиболее ценных стратегий требуют инфраструктуры, которую могут поддерживать только объединенные инструменты: быстрое исполнение, доступ к производным инструментам, сложная аналитика и автоматизация. Арбитраж фьючерсов и опционов, высокочастотные методы и другие количественные подходы непрактичны или недоступны для большинства индивидуальных счетов. Консолидированная шкала позволяет быстрее реагировать на изменения на рынках.
Почему распределители все еще используют хедж-фонды Они предлагают контролируемую, проверяемую аудиторами среду с проверяемым послужным списком и доступом только к крупному профессиональному капиталу. Менеджеры могут создавать сложные, нишевые и неликвидные позиции, быстро торговать и извлекать выгоду из более низких транзакционных издержек и более выгодных цен, которые брокеры предлагают крупным клиентам, генерирующим потоки. Для многих эти преимущества перевешивают структурные трудности.
Экономический рост в отрасли, стабилизация и рост числа ETF Хедж‑фонды быстро расширялись в середине 2000-х годов и продолжали расти примерно до 2013-2014 годов, после чего количество фондов и активы выровнялись. Биржевые фонды, которых в 2003 году практически не существовало, увеличились до аналогичных показателей, а затем также стабилизировались по мере насыщения рынка. Вселенная хедж-фондов остается большой, но зрелой.
Почему пассивные продукты завоевали популярность Все больше непрофессиональных инвесторов выходили на рынки, ориентируясь на низкооплачиваемые и легкодоступные ETF, в то время как барьеры для соблюдения требований хедж‑фондов росли. Мягкая денежно-кредитная политика и массовые притоки часто подавляли рациональную оценку, делая классические дискреционные и арбитражные стратегии менее эффективными по мере того, как рынки становились более эффективными. Крупные инвестиционные банки продвигают экосистемы ETF и извлекают из них прибыль, используя их для получения ликвидности, хранения портфелей и даже для формирования индексных потоков, усиливая пассивную тенденцию. В региональном разрезе около половины активов хедж-фондов сосредоточено в Северной Америке, далее следует Европа, а в Азии их доля меньше, в то время как регистрация оффшоров не меняет того факта, что основным рынком является Северная Америка.
Четыре семейства стратегий и их особенности Фонды акций работают с длинными и короткими позициями, нейтральны к рынку, специализируются на продаже коротких позиций, проводят игры, ориентированные на события, и кампании активистов. Макрофонды торгуют ликвидными активами, цены на которые отражают мировую экономику, включая глобальные макроэкономические смеси, советников по торговле сырьевыми товарами, использующих фьючерсы, и валютные стратегии. Кредитные фонды охватывают долгосрочные и арбитражные операции с долгами, проблемными ценными бумагами, суверенным и корпоративным долгом развивающихся рынков, а также быстрорастущую сферу неликвидных кредитов и кредитов прямого происхождения, торгуемых на платформах. Фонды с относительной стоимостью, старейшая и крупнейшая группа, объединяют связанные активы для получения стабильных спредов по многочисленным подтипам.
Архетипы стратегии хедж-фонда Стратегии делятся на дискреционные фонды, управляющие которыми принимают решения с помощью внутренних процессов, алгоритмические фонды, которые автоматически выполняют заранее установленные правила, и фонды, управляемые искусственным интеллектом, которые генерируют свои собственные торговые алгоритмы. Еще одна группа использует стандартизированные условные правила для сверхбыстрой торговли, запуская входы и выходы при появлении заданных условий. Во многих из этих подходов преобладают короткие сроки выдержки и машинное управление.
Риск нарушения правил дорожного движения и рискованный арбитраж Уровни риска варьируются от низкого (зеленый) и среднего (желтый) до высокого (красный). Высокий риск часто возникает в арбитражных фондах, которые делают ставки на противоположные инструменты, основываясь на макроэкономических показателях, а не на реальных безрисковых спредах. Такие сделки, как закрытие позиций по турецким облигациям и покупка китайских облигаций на макроэкономических ожиданиях, могут привести к краху, превратив предполагаемый “арбитраж” в целенаправленную ставку. Такие схемы часто терпят неудачу и приводят к существенным убыткам.
Количественные факторы: Мощь и хрупкость Факторные фонды анализируют каждую инвестицию по десяткам или даже сотням числовых показателей, таких как коэффициенты оценки, показатели движения денежных средств, леверидж, история роста и стоимость капитала. Решения принимаются на основе этих измеряемых характеристик, а модели оптимизируют портфели, основываясь только на числовых показателях. Смена режима может разрушить такие модели, как это было видно на примере роста показателей P/E с высокими показателями, в то время как показатели P/E с низкими показателями оставались неизменными, нарушая исторически сложившиеся взаимосвязи. Качественное управленческое суждение может оказаться более устойчивым в условиях турбулентности.
Методы казино и миф о рыночной памяти Чисто “фундаментальные” или “технические” схемы часто напоминают лотерейное поведение. Эксперименты и математика показывают, что рынкам не хватает памяти; прошлые траектории не кодируют будущие результаты, превращая историю в своего рода белый шум. Предсказание движения цен исключительно на основе предыдущих графиков отражает скорее астрологию, чем науку. Зрелище остается популярным, но его основы иллюзорны.
Конкуренция на эффективных рынках Теория эффективного рынка предполагает, что цены основаны на доступной информации, а армии профессионалов уже обрабатывают общие данные. При наличии большого количества крупных игроков и шумной толпы мелких трейдеров добиться стабильного преимущества сложно. Хедж-фонды по-прежнему извлекают прибыль, используя три направления: передовые технологии и скорость, широкий доступ к рынку плюс сложную структуру, а также информационные преимущества, усиливаемые опытом. Эти преимущества превращают крошечные, мимолетные возможности в масштабируемые стратегии.
Скорость и вычисления как преимущество Технология обеспечивает более быструю реакцию и возможность выполнять высокоточные расчеты в режиме реального времени. Арбитраж между корзинами и индексами основан на вычислении незначительных ценовых разрывов, которые невозможно определить вручную. Для получения сотых долей процента требуется миллисекундное выполнение и специализированная инфраструктура. Обычные инвесторы не могут конкурировать с ними по такой задержке и точности.
Масштаб, доступ и межрыночный арбитраж Крупные фонды торгуют одновременно на сотнях площадок, используя разницу в ценах между местными акциями и депозитарными расписками. Они моделируют искажения цен на опционы и другие аномалии оценки, которые непрактичны для мелких игроков. Масштабирование снижает затраты на каждую сделку, так что небольшие преимущества остаются прибыльными после комиссий и проскальзывания. Многие стратегии просто не работают при небольших размерах бизнеса, поскольку транзакционные издержки превышают их возможности.
Информационное преимущество и многолетний опыт Фонды собирают общедоступную, но труднодоступную информацию, привлекая местные рынки, регулирующие органы, руководство компаний и широкую брокерскую сеть. Команды обрабатывают огромные объемы контрактов, отчетов и маркетинговых материалов, проверяют контрагентов и макроэкономические факторы. Большой опыт — часто 20-30—летний - помогает распознавать закономерности и избегать предыдущих ошибок. Хотя это и не является решающим фактором, накопленные суждения являются реальным преимуществом.
Замаскированные стратегии и чрезмерная самоуверенность Некоторые менеджеры выдают случайность за метод, продвигая расплывчатую "стратегию", в то время как на самом деле выбирают инструменты бессистемно. Часто встречается чрезмерная самоуверенность: менеджер может доверять отчетам компании и прийти к выводу, что стоимость акций недооценена, в то время как информированные участники рынка избегают этого из-за нераскрытого мошенничества. Вера в то, что кто-то "знает больше, чем рынок", часто приводит к обратным результатам. Такие ошибки случаются даже у опытных менеджеров, и их следует предвидеть.
Рациональная оценка против иррациональной толпы Рынки могут оставаться иррациональными дольше, чем управляющий остается платежеспособным. Продажа популярных, переоцененных акций story может привести к истощению капитала на долгие годы, если энтузиазм розничных продавцов и ажиотаж в СМИ будут оказывать давление на покупателей. Путаница в названиях даже приводит к неправильным названиям, когда инвесторы гонятся за заголовками. Оценка без учета сроков может привести к краху.
Редкие риски и волатильность продаж Стратегии, которые позволяют получать небольшие, но стабильные премии за счет продажи опционов, не приносящих прибыли, кажутся безопасными - до тех пор, пока резкое падение не приведет к падению всех опционов сразу. Длительные периоды роста на рынках снижают предполагаемые премии, побуждая менеджеров продавать акции с более низкими ставками для поддержания дохода. Один внезапный сбой может свести на нет многолетние достижения, особенно при использовании заемных средств. Игнорирование событий низкой частоты и высокой степени тяжести может привести к летальному исходу.
Дрейф стиля и катастрофы ‘отыгрыша’ Когда результаты ухудшаются, некоторые менеджеры отказываются от заявленных методов, чтобы "отыграться" за счет завышенных ставок. Такое изменение стиля увеличивает риск и может закончиться крахом, как в известных случаях, когда трейдеры удваивали ставки до тех пор, пока учреждения не обанкротились. Избыточное кредитное плечо и асимметричные стимулы поощряют такое поведение. Важное значение имеет четкое соблюдение мандата.
Инфраструктурные сбои и Черные лебеди Операционная нестабильность может снизить доходность, даже если идея верна. Внутренние перебои в работе или сбои в работе моделей усугубляются внешними потрясениями, как, например, в случае, когда некоторые нефтяные фьючерсы на короткое время показали отрицательные цены. Рыночная инфраструктура может выйти из строя так, как модели даже не предполагали. Преднамеренное мошенничество является дополнительной, отдельной операционной опасностью.
Опережающие показатели в кризис, недостаточные показатели в цикле Фонд, который отслеживал индекс на протяжении 1990-х годов, позже пережил крах доткомов из-за снижения популярности в Интернете. Эта награда на долгие годы обеспечила доверие к маркетингу, однако с 2009 года она начала падать из-за роста акций "новой экономики". Спустя почти два десятилетия совокупные показатели индекса вернулись к прежнему уровню, хотя и с заявлениями о более высокой доходности на единицу волатильности. Такие кривые характерны для всех фондов.
Почему средние показатели вводят в заблуждение при выборе фонда Средние результаты за десять лет по категориям часто следуют за S&P 500, но "средние" показатели не являются инвестиционным продуктом. Дисперсия имеет большее значение, чем среднее значение, и таблицы на уровне классов скрывают победителей и проигравших. Добавление 2020 года просто перетасовывает строки, не меняя основной точки. При выборе следует ориентироваться на конкретные края, а не на средние значения.
Выброс медальона Один знаменитый фонд долгое время опережал основные индексы с поразительной стабильностью. Он закрыт для внешнего капитала и, по слухам, использует нетрадиционную отчетность, которая может затуманить истинную экономическую картину. Несмотря на это, он является типичным представителем других фондов. Его уникальность подчеркивает, насколько редким на самом деле является устойчивое преимущество.
Коротышка слишком рано: Всадник и Адель Два известных фонда демонстрировали высокие показатели в течение многих лет, а затем в 2016 году изменили свое мнение, заявив, что рынки не могут расти так быстро, и открыли чистую короткую позицию. Продолжительное повышение ликвидности свело на нет их накопленное преимущество по сравнению с индексом. Активы рухнули по мере того, как инвесторы выкупали активы, поэтому впоследствии прибыль от кризиса была небольшой. Этот эпизод показывает, что и менеджеры, и инвесторы могут ошибаться как в выборе времени, так и в погашении долга.
Выбор фондов: процесс, персонал и размер Многие распределяют средства с помощью профессиональных специалистов — управляющих фондами, семейных офисов и консультантов, - в то время как лишь незначительное меньшинство делает это в одиночку. Надежный процесс начинается сверху вниз, с определения разумных стратегий и надежных команд, затем применяется количественный анализ и создается диверсифицированный портфель. Более молодые фонды часто дают лучшие результаты, чем крупные, более старые аналоги, поскольку их размер препятствует гибкости. Размер экономически эффективного фонда часто составляет от десятков до сотен миллионов долларов, в зависимости от стратегии и структуры затрат.
Должная осмотрительность, разработка стратегии, а также то, когда не стоит инвестировать Доверие, согласованность и ясность не подлежат обсуждению: поймите, как именно фонд зарабатывает деньги, какую неэффективность он использует и почему это преимущество сохраняется. Компетентные команды формулируют риски, ограничения, источники данных, воздействие факторов производства и планы адаптации; они разумно используют научные данные, избегают подгонки под кривую и отделяют навыки от рыночных ожиданий и рычагов воздействия. К "красным флажкам" относятся недостаточный опыт, неясные мотивы, непрофессиональное прошлое, проблемная история, слабая инфраструктура, настойчивый сбор средств и высокие гонорары, не подкрепленные чистыми результатами. Если смысл инвестирования не совсем ясен, откажитесь от него - наличные могут быть лучше, чем принудительное распределение; хорошо подобранные, более молодые фонды и профессиональные платформы все еще могут обеспечить значительные преимущества, недоступные частным лицам.