Современная денежно‑кредитная теория как карта пост-золотой денежной системы Современная денежно-кредитная теория описывает, как современные фиатные системы функционируют после золотого стандарта, а не выступают за неограниченное печатание денег без инфляции. Это метод макроэкономического мышления, основанный на анализе запасов и потоков, отраслевых балансах и функциональных финансах. Основное внимание уделяется балансовым отчетам, которые показывают, как операции отражаются в активах и пассивах различных секторов.
Трехсекторная идентичность, которая закрепляет Все Балансы Основная идентичность связывает три сектора: частный внутренний, государственный и иностранный. Частные чистые сбережения (превышение сбережений над инвестициями) всегда равны сумме государственного дефицита (расходы минус налоги) и внешнего профицита (экспорт минус импорт). Эта идентичность определяет, как дефицит в одном месте превращается в финансовые активы в другом месте.
Дефицит бюджета, торговля и финансовые активы частного сектора Дефицит государственного бюджета увеличивает чистые финансовые активы частного сектора, в то время как профицит приводит к их изъятию. Положительное сальдо торгового баланса также увеличивает активы; дефицит либо увеличивает обязательства, либо сокращает существующие активы, а сбережения резидентов в иностранной валюте влияют на торговый баланс. Для суверенного эмитента накопление валютных резервов или заимствование средств за рубежом не является необходимым и часто вредным, а на макроуровне правительство и центральный банк являются одним сектором, совместно ответственным за результаты инфляции.
Банковский кредит создает депозиты и стимулирует частные долговые циклы Частный долг заслуживает особого внимания, поскольку банки создают деньги путем кредитования. Новые кредиты одновременно создают депозиты (финансовые активы) и пассивы, увеличивая баланс частного сектора. Исторически частные займы были основным двигателем роста и накопления сбережений.
Любой дефицит создает сбережения: Как появляются новые финансовые активы Новые расходы не требуют предварительных сбережений, поскольку сам процесс финансирования создает соответствующие финансовые активы. Кредиты создают депозиты; выпуск облигаций позволяет обменивать наличные на ценные бумаги, не уничтожая деньги, а банки могут покупать облигации, создавая депозиты. Государственные расходы, превышающие налоги, приносят чистый доход частному сектору, а при таргетировании процентных ставок деньги и государственные облигации практически заменяют их. Экспорт генерирует финансовые активы, даже если используется для погашения внешнего долга, в то время как импорт, превышающий экспорт, финансируется за счет новых внешних обязательств или сокращения внутренних сбережений.
Потоки, а не запасы, определяют инфляцию и номинальный ВВП Дефицит в любом секторе увеличивает совокупные расходы и номинальный ВВП, но если предложение снижается, результатом может быть инфляция и ослабление валюты. Инфляция реагирует на темпы роста расходов и дефицитов, а не на прошлые запасы денег или долговые обязательства. Традиционная теория роста делает акцент на факторах предложения, упуская при этом из виду спрос, который определяет объем производства.
Факторы, влияющие на спрос: Ставки, иностранный капитал и бюджетный дефицит Спрос обусловлен изменением процентных ставок, привлечением внешнего капитала и дефицитом бюджета. Более высокие ставки сдерживают кредитование и расходы; иностранный капитал может создать необходимый потенциал в развивающихся странах. В любом случае экономический рост сводится к финансовому дефициту и росту долга, которые в совокупности генерируют потоки расходов и накопления.
Почему экономический рост требует новых долговых обязательств: механизм от периода к периоду Поскольку расходы одного агента являются доходом другого, сокращение сбережений должно компенсироваться новыми займами для поддержания продаж. Производителям, распределяющим доходы между кредиторами и владельцами, требуется как минимум эквивалентный объем новых долговых обязательств для поддержания уровня спроса и еще больше для расширения. Когда спрос превышает предложение, номинальный рост проявляется в виде инфляции, а не реального объема производства.
Какой долг стимулирует экономический рост и где его пределы С точки зрения роста ВВП, любое сочетание частного, государственного или внешнего долга может стимулировать спрос. Риски различны: домохозяйства, фирмы и иностранные заемщики испытывают финансовые трудности, в то время как суверенный эмитент в своей собственной валюте ограничен реальными возможностями и инфляцией. Приемлемый уровень задолженности должен оцениваться с учетом динамики доходов, а не изолированно.
Соединенные Штаты, Еврозона, Китай: три пути к 250‑процентному соотношению долга к ВВП В Соединенных Штатах общий долг составляет около 250% ВВП, при этом приток новых долговых обязательств составляет около 10% ВВП в год, что обеспечивает реальный рост примерно на 2% при инфляции в 2%. С 2008 года основной причиной роста является государственный долг. Рост частного долга еврозоны замедлился примерно до 4% ВВП, что было компенсировано профицитом внешнего баланса аналогичного размера, в то время как покупки ЕЦБ заменили некоторые государственные облигации банковскими резервами. Долг Китая ежегодно увеличивается примерно на 25% от ВВП — около 16% частного, 7% государственного и 2% внешнего долга — обеспечивая примерно 6% реального роста при инфляции в 3-4%. Несмотря на различия в движущих силах, соотношение долга к ВВП в этих регионах приближается к 250%.
Государственный долг Японии, финансируемый резидентами, и пределы жесткой экономии Общий долг Японии составляет около 370% ВВП, при этом государственный долг составляет около 240%, а частный долг составляет около 130%. Долг в основном приходится на государственные учреждения и домохозяйства. Попытки сократить дефицит бюджета или повысить налоги не побудили жителей страны сокращать сбережения.
Глобальные долговые потоки, неравенство и роль отрицательных процентных ставок Ежегодно в мировую экономику поступает около шести триллионов новых долговых обязательств, из них примерно пять триллионов приходится на Соединенные Штаты и Китай. Неравенство гарантирует избыточные сбережения тем, чьи балансы должны покрываться за счет дефицитов других стран; сокращение совокупного долга потребовало бы от богатых стать беднее или пойти на больший риск. Нулевые или отрицательные ставки действуют как налог на безрисковые сбережения, но в Европе они вытесняют сбережения за рубеж, увеличивают профицит внешнего баланса и создают глобальные дисбалансы.
Почему мейнстрим "Экономь, а потом инвестируй" упускает из виду спрос Мейнстримная макроэкономика рассматривает деньги как экзогенные и предполагает экономию средств на инвестициях, производство большего количества товаров, которые каким-то образом продаются. Это не учитывает спрос. С точки зрения движения запасов, сбережения ‑ это остатки, создаваемые чьим-то дефицитом, а экономический рост обеспечивается за счет увеличения расходов, будь то на инвестиции или потребление.
Эндогенные деньги, финансовые посредники и что означает ‘сбережение’ Биржи с отсрочкой платежа создают финансовые требования и обязательства; финансовая система умножает количество таких инструментов для обеспечения беспрепятственной торговли товарами и услугами. Банки являются наиболее заметными посредниками, но существует множество активов, цены на которые отражают надбавку за риск по сравнению с безрисковой ставкой, установленной центральным банком. В национальных счетах валовые сбережения включают инвестиции; в частном секторе сбережения равны инвестициям плюс чистые финансовые сбережения, определяемые как приобретенные финансовые активы за вычетом созданных обязательств. Деньги ‑ это активы с нулевым риском и нулевой длительностью действия, поэтому другие активы обычно предлагают более высокую доходность в обмен на риск и срок погашения.
Отсутствие фиксированной денежной массы: Кредит Эндогенно создает Деньги Современные бумажные деньги создаются эндогенно: банковское кредитование, дефицит государственного бюджета и покупка активов центральным банком ‑ все это увеличивает объем депозитов за счет двойной бухгалтерии. Понятия "денежной массы" и мультипликатора из учебников вводят в заблуждение; центральные банки регулируют процентные ставки и создают резервы по мере необходимости. Банки ограничены капиталом и кредитоспособностью заемщиков, а не имеющимся запасом денег. Налогово-бюджетная политика часто мобилизует реальные ресурсы с меньшими побочными эффектами, чем денежно-кредитная политика.
Дефицит увеличивает депозиты: Разоблачение вытеснения и пересмотр налогов Дефицит государственного бюджета увеличивает объем депозитов и чистых финансовых активов частного сектора, облегчая, а не вытесняя финансирование. В историях о вытеснении деньги рассматриваются как дефицитный товар, в то время как на самом деле центральный банк предоставляет ликвидность для достижения целевого уровня процентной ставки. Налоги в первую очередь ограничивают покупательную способность, чтобы контролировать инфляцию и поддерживать перераспределение; они не финансируют расходы в рамках суверенной фиатной системы.
Потенциальный объем производства как неинфляционная способность к расходованию средств Потенциальный объем производства лучше оценивать по тому, какой объем расходов, не связанных с инфляцией, экономика может покрыть за счет долга, чем путем экстраполяции роста в прошлом. Наиболее значимые затраты связаны с повышением производственного потенциала, например, на инфраструктуру, образование и качественное здравоохранение, но производительность также означает более эффективное использование существующих ресурсов. Конкуренция за счет дешевой рабочей силы или девальвации - это ловушка, которую могут выдержать только самые бедные экономики.
Эмитенты валюты по сравнению с пользователями валюты Монетарный суверенитет зависит от выпуска настоящей бумажной валюты с плавающим обменным курсом и заимствования в этой валюте. Соединенные Штаты, Япония, Китай и Южная Корея выступают в качестве эмитентов; еврозона может быть суверенной в целом, но отдельные ее члены остаются пользователями валюты. Многие страны с привязанной или долларизованной экономикой, а также страны с большими долгами в иностранной валюте, такие как Аргентина и Турция, не являются суверенными. Россия находится между этими полюсами. Плавающие активы не обязательно должны быть свободными — плавающие активы и контроль за движением капитала могут сосуществовать — важно избегать жестких привязок, которые воссоздают ограничения золотого стандарта.
На пути к большему валютному суверенитету России Суверенитет России ограничен накоплением резервов внутри государства и налогово‑бюджетным правилом, привязанным к долларовой цене на нефть, а также стремлением к нулевому дефициту. Переход к рублевой привязке цен на нефть, перевод накоплений в иностранных активах во внутренние учреждения и использование валютных интервенций только для сглаживания волатильности укрепили бы автономию. Самое главное, отказ от политики сбалансированного бюджета привел бы бюджетные параметры в соответствие с потребностями экономики в целом.
Математический анализ российского баланса и путь сбалансированного роста Положительное сальдо торгового баланса России в 2018 году составило около 10 трлн рублей, а новый внутренний долг — около 6 трлн рублей (около 5 трлн частных и 1 трлн государственных средств) — составил всего 1-2%, что способствовало росту. Финансовые активы и обязательства составляют примерно 130% ВВП, при этом значительная доля в иностранной валюте принадлежит частному сектору и государству. Сбалансированный путь предусматривает 2%-ный реальный экономический рост, 4%-ную инфляцию и 2%-ный дефицит бюджета, что позволит увеличить государственный долг до 30% ВВП, а частный долг - до 100%, при этом частные сбережения составят около 10% ВВП. В твердых валютах процентные ставки, скорее всего, будут стремиться к нулю, что фактически превратит отрицательные ставки в налог на безрисковые сбережения. Для суверенного государства с плавающей валютой метод финансирования дефицита — деньги, короткий долг или длинный долг — имеет меньшее значение, чем размер дефицита, и эмитент может выбирать структуру погашения.